1. 行业简介：广泛运用于地产、建筑工程

涂料作为一种用于涂装在物体表面形成涂膜的材料，广泛用于各行各业。由于其可以增 强金属结构、设备、桥梁、建筑物、交通工具等产品的外观装饰性，延长使用寿命，具 有使用安全性以及其他特殊作用（如电绝缘、防污、减阻、隔热、耐辐射、导电、导磁 等），是国民经济配套的重要工程材料。

涂料主要包括建筑涂料、木器涂料、工业涂料等，下游空间广阔。涂料行业的上游产业 包括成膜物质、颜填料、溶剂等化工原材料制造业，其中乳液、树脂、钛白粉等化工产 品为建筑涂料的上游。原材料成本为上游主要成本。下游市场相对广阔，有着巨大的市 场空间，对产品有持续稳定的需求。其中建筑涂料的下游主要是地产行业、建筑工程行 业等；木器涂料的下游主要包括木质家具行业、木地板行业、装修装饰行业等。

建筑涂料用于保护和美化建筑内部和外部表面，与下游市场相关度较高，主要是建筑、 装饰装修行业，需求驱动均来自地产投资和二次装修。建筑涂料包括墙面涂料、防水涂 料、地坪涂料等，下游主要应用领域为建筑房屋行业，主要包括房地产投资和旧房翻新。 建筑涂料需求按是否是第一次涂刷划分，可分为新建住宅/商业涂刷需求和住宅/商业重 涂需求。

在亚太地区，建筑涂料在涂料生产中占比最大，占亚太总产量的 43%。建筑涂料作为可 以建设房屋内外部的低成本材料在相对不发达地区的应用更加广泛。其中涂料产量也比 较大有一般工业涂料占比 15%，粉末涂料占比 9%，木器涂料占比 9%，防护涂料占比 7%。

2. 行业分析：涂料市场空间广阔，下游需求向好

2.1 涂料行业总产值约 3000 亿，建筑涂料约 1300 亿

2020 年全国 1968 家规模以上涂料企业实现总产量 2459.10 万吨，同比增长 2.6%，产量 由初期的高增速转入末期的中低增速。2020 年，涂料行业营业收入 3054.34 亿元，同比 下降 2.8%；利润总额为 245.97 亿元，同比增长 5.5%。此外，去年亏损企业数量为 223 家，同比增长 9.3%；亏损企业亏损额为 16.30 亿元，同比增长 8.2%；应收票据及应收账 款为 682.64 亿元，同比增长 17.5%。

根据涂料行业“十四五”发展总体目标，2025 年，涂料行业总产值增长到 3700 亿元左 右，产量按年均 4%增长计算，总产量预计增长至 3000 万吨左右。产品结构方面，到 2025 年，环境友好的涂料品种占涂料总产量的 70%。企业规模化方面，到 2025 年，销售额在 100 亿元以上的涂料生产企业达到 2 家以上，销售额在 50 亿元以上的涂料生产企业达到 8 家，销售额在 10 亿元以上的涂料生产企业达到 20 家。前 100 家涂料生产企业的涂料产 量占总产量的 60%以上。

我国涂料细分市场中，建筑涂料和工业防护涂料占比最高，2019 年分别达 41%和 36%。根据涂界统计数据显示，2019 年我国涂料行业总产量为 3750 万吨（含规模以下企业），主营业务收入总额 4474 亿元（含规模以下企业）。其中，工业涂料总产量 2250 万吨，占 全国比例为58.67%；建筑涂料总产量1550万吨（含380万吨防水涂料），占全国比例41.33%。

以规模以上的企业及建筑涂料的占比测算，2019 年我国规模以上企业的建筑涂料产量达 1,008.04万吨，同比增长13.26%。近年来我国建筑涂料产量不断提升，由2015年的562.44 万吨提升至 2019 年的 1,008.04 万吨，复合增速达 16%。

2.2 涂料产量与竣工端相关性较强，下游需求向好

涂料产量增速与房屋竣工面积增速相关性较好。根据历史数据来看，涂料产量增速与竣 工面积增速相关性较强，且至 13 年以来，竣工数据略领先于涂料产量增速数据。建筑涂料主要用于竣工阶段的外墙，以及精装房和毛坯房内墙，故需求和地产竣工面积相关度 较高。不过，建筑防水涂料需求在地产前周期和后周期均有。但总体来看，建筑涂料产 量和竣工面积呈现强烈的同向变化，建筑涂料变化幅度显著大于竣工面积变化幅度，说 明我国建筑涂料以新房涂刷为主，重涂需求不足以平滑地产周期的影响。

现有房屋建筑物的翻新维护蕴藏极大建筑涂料需求，且存量房阶段需求更加稳定。根据 《屋面工程技术规范》，屋面防水等级分为 1 级~lV 级，其中一般建筑，包括一般的工业 与民用建筑、普通住宅、一般办公楼、学校、旅馆等，合理使用年限 10 年。数据显示， 我国各类房屋建筑保有量已超过 400 亿平方米。2010 年之后我国房屋竣工面积均在 10 亿平方米左右，远超 2005 年的 5.3 万亿平方米。随着我国城镇化逐步接近发达国家水平、 房屋年龄增加，我国建筑涂料需求也将慢慢步入存量房阶段，需求将更加稳定。

2019 年我国城镇存量住宅面积约 300 亿平米，按照每 10 年重涂的刷新周期看，每年约 有 30 亿平米面积住宅存在重涂需求，不含农村存量住宅的翻新。按照一般规律来看，外 墙面积一般是建筑面积的 0.62 倍，内墙面积一般是建筑面积的 2.62 倍，门窗面积一般 占建筑面积的 0.22，则内墙面积是外墙面积的 4.03 倍。此外，2019 年我国精装修市场 比例为 32%，全装修商品房住宅面积约 4.3 亿平方米。

根据涂界测算，2019 年建筑涂料需求量估算达到 1550 万吨，市场规模约 1260 亿元；其 中工程端涂料市场空间约 530 亿元，从近三年来看，工程涂料市场规模呈现快速增长态 势。根据中国涂料工业协会披露的 2019 年全国涂料行业“一百指数”显示，在 2019 年 全国涂料行业百家企业中，建筑装饰涂料年产量为 522 万吨，工业涂料年产量为 422 万 吨；建筑装饰涂料主营业务收入为 453 亿元，工业涂料主营业务收入为 763 亿元。整体来看，国内涂料企业数量较多、集中度低，产量统计较为困难，根据下游市场来预测建 筑涂料的需求量，再加上建筑防水涂料、防火和地坪涂料需求，估算 2019 年需求量达到 1550 万吨，市场规模约 1260 亿元，其中工程端涂料市场空间约 530 亿元。从近三年来看， 工程涂料市场规模呈现快速增长态势。

2.3 房屋翻修+精装修推高工程涂料市场规模

房屋翻修已成为建筑涂料主要市场，若以旧改计算预计带来 500 万吨的重涂需求，若以 竣工面积作为存量市场指标，2010 年以来竣工房进入翻新周期将每年创造 200 万吨的重 涂需求。从存量市场来看，根据发达国家经验，房屋翻修已成为建筑涂料主要市场。2017 年美国公用建筑对建筑涂料需求中翻新占比约为 70%，住宅建筑中翻新占比约为 80%。而 我国需翻新的住宅、老旧小区基数大，根据住建部 2018 年的初步统计，全国共有老旧小 区近 16 万个，涉及居民超过 4200 万户，建筑面积约为 40 亿平方米。估算涉及外墙面积 为 25 亿平方米，涉及内墙面积为 100 亿平方米。按照 20%比例估算同时进行二次装修的 用户数量，则需重新涂漆的墙面面积为 25 亿平方米，按每平米使用两公斤涂料测算，则 老旧小区改造总共可以带来 500 万吨的涂料需求。此外，国家进一步明确了 2020 年新开 工改造城镇老旧小区 3.9 万个的目标，这将进一步打开建筑涂料的需求空间。而事实上， 旧改政策涉及的也仅是存量市场中的一小部分。若以竣工面积作为存量市场的主要指标， 以建筑涂料普遍 10 年的翻新周期来看，2010 年以来的竣工房屋将进入翻新周期，累计新 增的存量市场近百亿平米，每年将创造约 10 亿平米的重涂需求。

地产行业集中度不断提升，TOP10 房企销售集中度由 2011 年的 5.8%提升至 2019 年的 21.4%。2016-2019 年龙头房企发挥在土地资源获取和融资等方面的优势，销售集中度呈 现较强的提升趋势。

精装房渗透率提升，B 端集采市场容量扩大。精装房渗透率提升，涂料是主要受益品种之 一。2017 年 4 月，住房和城乡建设部印发《建筑业发展“十三五”规划》，要求到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%。事实上目前一二线城市精装房已经成为主流， 2019 年全国精装房整体占比达到 32%，精装房的推进速度是超出预期的。

从中国房地产开发企业 500 强首选建筑涂料 5 强榜单历年的变化情况来看，立邦、三棵 树、亚士三家企业 2012-2021 年间始终稳定在前三甲，受益地产集中度提升趋势较大。自 2016 年以来，随着房地产行业集中度的逐步提升，头部房企在产业链中的定价权愈加 凸显，当然由于精装修的推行，下游产业链业务模式逐步由 C 端转向 B 端主导，也导致 了产业链的集中度加速提升。同时，下游地产集中度提升对建筑涂料的品牌、产品品质 以及综合生产服务能力提出更高的要求，压缩了小企业的生存空间，因此对于建筑涂料 品牌的选择也越来越集中。

2019 年中国建筑工程涂料前十中，立邦以 40.5 亿元销售收入蝉联榜首；三棵树、亚士 位居第二、三位，工程涂料销售收入分别为 27.65 亿元、17.92 亿元。三家企业 2019 年 工程涂料市场占有率分别为 9.42%、6.43%、4.17%。从榜单来看，前十强的大型涂料企业 市场占有率比较大，这与工程属性基本吻合。相比零售业务，工程业务对企业的综合运 营能力要求高，其中包括品牌运行能力、渠道拓展能力、供应链整合能力和大规模服务 能力等，同时还要求雄厚资金、快速决策、高效运行、及时支付等。因此，由于门槛较 高，综合运营能力强的企业就成为了市场的受益者。

2.4 原材料与油价相关性大，4 月起多家企业调价应对成本上涨

涂料行业的主要原材料在成本中的占比达到 80%以上，主要原辅材料有乳液、树脂、钛 白粉等。以三棵树为例，各类化工原料及包装物成本占公司主营业务成本的 90%以上，其 中工程面漆材料成本占 80%以上；以亚士创能为例，公司功能型建筑涂料原材料占比达 90%以上。

行业税前净利润率整体与油价总体呈现负相关，但 2017 年油价跌幅较大时净利润率也出 现较大幅度的下降。行业净利润率除 2008 年、2017 年跌幅较大外，其他年份总体较为平 稳，且波动幅度小于原油波动幅度。

以三棵树和亚士创能为例，两家主要涂料上市公司 21 年 1 季度主要原材料的采购价较 20 年均价有不同程度上升，其中乳胶、钛白粉、树脂上涨了 20%-40%不等，颜填料、助 剂涨幅 0%~10%。

21 年年初以来原材料价格持续上涨，导致企业成本直线上升，根据涂界称，各家涂料 企业陆续通过涨价手段来转嫁成本压力，工程类产品上涨 10%-30%不等。其中，5 月 19 日，亚士漆（上海）对 SOK 事业部外墙品类产品价格进行上调，5 月 20 日，三棵树涂料 股份有限公司发布工程产品调价通知，从 2021 年 5 月 25 日起上调工程产品价格，其中： 仿石类涂料上调 15%-25%，乳胶漆上调 15%-30%，地坪上调 15%-20%，基辅材上调 10%-15%。

3. 行业赛道优秀，集中度有望提升

3.1 高成长突出，现金流相对较好，行业能出大公司

涂料行业成长性好，盈利质量偏高。三棵树、亚士 2020 年经营活动现金净流量/净利润 达到 0.85、0.80，低于东方雨虹、蒙娜丽莎，好于科顺，明显好于帝欧、凯伦。

赛道优秀，行业具有持续性，鉴于海外经验能出现大市值龙头。从美国数据来看，目前 建筑涂料消费量已经超过历史高点（2004 年），而水泥、石膏板、瓷砖等消费量为历史高 点（2005~2006 年）的 65%、80%、90%。美国市场存量房房龄 40 年，重涂需求占比接近 3/4。涂料是能出大市值龙头的赛道，宣伟市值近 5000 亿人民币，PPG、日涂控股市值 2000~3000 亿人民币，国际龙头市值优于其他细分领域。

根据涂界发布的 2020 年全球前十大涂料制造商排行中，宣伟以 183.62 亿美元销售收入 位居第一，多家涂料企业 2020 年的净利润在疫情影响下仍实现逆势增长。PPG 则以 138.34 亿美元销售收入位居第二，阿克苏诺贝尔以 104.91 亿美元销售收入紧随其后，立邦、立 帕麦、巴斯夫、艾仕得、关西、亚洲涂料、百色熊依次位列第 4-10 位，其中：巴斯夫排 名上升 1 位，艾仕得排名下滑 1 位；百色熊取代佐敦再次跻身榜单，以 25.287 亿美元销 售收入位居第 10 位。多家涂料企业 2020 年的净利润在疫情影响下仍实现逆势增长，主 要是由于去年原材料价格有所下降，毛利率得到提升，利润有所增加。

3.2 亚太地区是全球涂料最大销售市场

2019 年全球涂料市场产值为 1550 亿美元，亚洲占总产值的比例为 45%。按地区市场划分， 亚洲地区占比为 45%，远大于欧美等其他地区，且产值增速较快，在 2017 到 2018 年一直 维持在 6%左右的增长率，到 2019 年增速虽有所下降但产值仍远大于其他地区。

亚太地区是全球涂料最大销售市场，2018 年到 2019 年，分别占市场的 50%和 57%。2019 年相对于 2018 年市场份额上升了 7%，而欧洲和北美市场占比总和从 37%下降到 36%。亚 太地区的制造业大体量和存在相对优势的劳动力与原材料推动了大型涂料工厂在亚太地 区的投建，同时涂料下游地产、汽车及家具行业市场需求增长强劲。中国作为亚太地区 主要涂料消费市场，其消费量约占该地区的三分之二。

《世界经济展望》预测，2021 年全球经济增长 6%，中国增长 8.4%，在后疫情时代，随 着全球经济得到逐步复苏，全球涂料市场需求恢复，预计 2021 年全球涂料产销量将同比 实现增长。2021 年全球经济也将逐步得到复苏，这对全球涂料市场将起到积极作用。随 着疫苗生产和接种速度的加快，全球疫情蔓延形势正得到有效控制，全球范围内的经济 活动正在逐步恢复。

3.3 对标海外，本土企业快速发展，市占率有望不断提升

对标海外，中国涂料市场集中度提升空间显著，且本土企业历史收入增速高于国外竞争 对手。2019 年国内 CR10、CR100 分别为 15.2%、31.1%，全球为 35.5%、54.8%，全球 2020 年 CR10 增加至 37.83%。

2016 年以来我国涂料行业本土前三名企业的市占率不断提升，外资前三名的企业市占率 呈现下降趋势。涂料行业 CR10（以销售收入计算）从 2015 年的 13.69%上升至 2019 年的 15.22%，2017 年达到最高峰 16.88%，总体呈现先上升后下降的趋势。截至 2019 年，我 过涂料行业外资 CR3 达 8.04%，本土 CR3 上升至 3.28%。

2019 年全国百强前十强企业中，本土企业较 2016 年的 1 席增加至 4 席，本土企业不断 崛起。2019 年全国百强前十强企业中，外资企业占据了 6 席，相较往年减少了 1 家；本 土企业仅占 4 席，相较往年增加了 1 家。此外，企业间的收入差距仍较大但在不断缩小， 本土企业排名第一的三棵树 2019 年涂料业务销售收入为 55.541 亿元，与外资企业排名 第一的立邦收入相差 107.429 亿元，差距大幅缩小。

2016-2019 年本土 100 强企业上榜企业数量超越外资企业数量，且累计销售额呈现上升趋 势。本土 100 强上榜企业近 4 年以来数量稳定上升，截止 2019 年达到 71 家，比较 2017 年上涨了 5 家，累计销售额相比 2016 年增长 32.55%；外资 100 强上榜企业近 4 年数量不 断下降，截止 2019 年，数量从 34 家降低至 29 家，累计销售额相比 2016 年下降 11.41%； 本土企业近年来发展劲头较好，预计未来几年内销售额将超越外资企业。

4. 业内公司介绍

本文涉及的三棵树、亚士创能均未覆盖。

4.1 业内公司对比

主要两家建筑涂料上市公司中，三棵树的建筑涂料收入及毛利率为行业第一。2020 年， 三棵树和亚士创能建筑涂料收入分别达到 46.8 和 23 亿元，同比分别增长 23%和 29%；毛 利率分别达 44.50%和 39.06%，其中三棵树毛利率下降 2.8%而亚士创能毛利率提升 2.4%。

从建筑涂料业务的结构来看，主要两家上市公司的 C 端占比，即家装涂料占比均较低。三棵树和亚士创能均以工程涂料为主，占比分别达 77%和 82%，三棵树家装涂料占比 23%， 高于亚士创能的家装涂料占比 6%。

从渠道看，主要两家上市公司中，三棵树以经销渠道为主，而亚士创能以直销为主。截 至 2020 年，三棵树营业收入中直销渠道和经销渠道的占比分别为 37%和 63%,而亚士创能 直销和经销的占比分别为 96%和 4%。

4.2 三棵树：B 端 C 端业务共振，多品类一体化发展

全球涂料上市公司市值排行榜 10 强，北京 2022 年冬奥会独家供应商

公司是一家国内领先的、行业独创“健康+”新标准的涂料生产和服务型制造企业，2020 年跻身全球涂料上市公司市值排行榜 10 强，成为北京 2022 年冬奥会和冬残奥会官方涂 料独家供应商。公司致力于为消费者提供以环保、健康墙面涂料为核心的“产品一站式” 服务，为地产商和工程项目建设方提供“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”一体 化的绿色建筑解决方案，于 2016 年登陆上海证券交易所在 A 股主板上市，2019 年跻身胡 润中国民营企业 500 强榜单，2020 年跻身全球涂料上市公司市值排行榜 10 强，成为北京 2022 年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商。

涂料产能扩张计划强劲，供应链建设稳步推进

根据公司 2020 年环境公开信息及公司公告，2020 年公司涂料产能规模为 197.7 万吨/年 （建筑涂料 183.2 万吨/年），其中主要厂区的涂料类产能达 190 万吨/年，同比增长 58%， 其中墙面涂料产能达 181 万吨，同比增长 63%。主要由于随产品品类及市场规模进一步扩 大，公司对多个基地进行扩建并新建河北工厂。为应对进一步扩大的市场需求，公司 2020 年对四川、安徽生产基地进行扩建，同年新建河北工厂，安徽生产基地扩建完成后，墙 面涂料产能由 31.5 万吨/年增加至 52 万吨/年，河北工厂投产后释放产能 51.5 万吨/年。

公司截至 2020 年底的主要在建项目包括安徽三棵树涂料有限公司涂料生产及配套建设 项目、四川三棵树涂料有限公司涂料生产及配套建设四期项目，预计未来将释放较大规 模的涂料产能。

2021 年 3 至 4 月，公司陆续公告投资建设新项目情况，不断完善生产线布局。2021 年 4 月 8 日，公司通过非公开发行股票募资用于新项目建设，弥补华中地区市场不足。公司 非公开发行完成后，将开启湖北三棵树年产 100 万吨涂料及配套建设项目、福建省三棵 树新材料有限公司高新材料综合产业园项目（一期一阶段）、安徽三棵树涂料有限公司涂 料生产及配套建设四期项目的建设。除非公开发行的新项目之外，还包括湖北大禹九鼎 新型防水材料生产及配套扩建项目、三棵树莆田总部水性涂料车间技术改造项目、三棵 树河南濮阳新型建材（含涂料、保温、防水等）生产及配套项目，继续完善公司生产线 布局。

4.3 亚士创能：“1+6+N”产能布局发力，打开业绩增长空间

建筑涂料及保温装饰一体化的领军型企业，产品结构多样化

公司是功能型建筑涂料及建筑保温装饰一体化材料的领军型企业，多样化的产品结构在 涂保一体化行业发展趋势上具有显著的优势。公司主营业务为功能型建筑涂料、保温装 饰一体化产品、 保温材料、防水材料及其应用系统的研发、生产、销售及服务。公司是 行业内少数同时拥有功能型建筑涂料、 保温装饰一体化材料、保温材料和防水材料四大 产品体系及其系统服务能力的企业之一。

2020 年，公司功能型建筑涂料业务收入为 23.1 亿元，占总营业收入比例为 66%，建筑涂 料业务毛利率高达 39%，高于公司综合毛利率 32.5%。2020 年公司实现营业收入 35.07 亿元，同比增长 44.61%，其中功能型建筑涂料收入 23.12 亿元，同比增长 33.65%。实现 利润总额 3.46 亿元，比上年增加 2.18 亿元，增长率 169.68%。

产能快速扩张创造新的业绩增长点，2022 年前实现“1+6+N”的全国产能布局

截至 2020 年末，公司在上海青浦、安徽滁州、新疆乌鲁木齐、陕西西安等地建设有现代 化生产基地，产品供给稳定。2020 年，新疆制造基地全面投产，新增涂料产能 10 万吨、 保温装饰板产能 100 万平米、保温板产能 20 万立方米，产能得以释放，产品供应能力大 幅提升。

2020 年功能型建筑涂料销量达 40.4 万吨，同比增长 33%，产销率维持在 98%左右，近年 来公司功能型建筑涂料自产产量保持较快增长。2020 年，公司功能型建筑涂料继续呈现 产销两旺态势，自产产品的产销量分别达到 41.4 和 40.4 万吨。一方面，滁州工厂产能 进一步提升，新疆工厂完成试生产，产能得以释放，产品供应能力大幅提升；公司继续 坚持“整合下探，深耕市场”的销售策略，市场影响力不断提升，客户数量创历史新高， 客户黏性增强。

2020 年公司具备功能性建筑涂料产能 35.6 万吨，2021 年度可投产的在建产能 145 万吨， 产能增速达 300%左右。目前在建产能包括西南综合制造基地、华北综合制造基地、华南 综合制造基地和滁州防水制造基地，且已在重庆长寿、河北石家庄、广州花都三个综合 智能制造基地已取得建设用地，已开工建设或已开始建设前期工作，上述产能达产后， 公司将新增涂料产能 145 万吨。

为应对进一步扩大的市场需求，公司开启全国产能布局计划，目前拥有华北、华南、西 南、滁州四个在建项目及长沙、南阳两个拟建项目，其中在建项目产能新增涂料 145 万 吨，拟建产能新增建筑涂料产能 26.5 万吨。根据公司公告，在建四个基地产能达产后， 公司将新增涂料产能 145 万吨、保温装饰板产能 1,200 万平米、保温板产能 15 万立方米、 防水卷材 31,000 万平米、防水涂料 55 万吨；拟建两个项目达产后，公司将新增建筑涂 料产能 26.5 万吨、仿石饰面柔性贴片（CPST）250 万平方米、保温装饰板 250 万平方米、 真金防火保温板 15 万立方米，对公司进一步提升供应保障能力、提升区域市场份额、降 低综合成本、打赢市场整合战将发挥重要作用。

公司将在 2022 年前实现“1+6+N”的全国产能布局，2030 年前实现“1+8+13+N”的产能 布局。2022 年前，公司将完成“1+6+N”的全国产能布局；2024 年前，公司将完成“1+8+N” 的全国产能布局；2030 年前，公司计划完成 21 个综合智能制造基地，实现“1+8+13+N” 的产能布局。产能布局完成后，公司将实现涂料、保温材料、成品板、防水材料 300 公 里供应半径，干粉产品 150 公里供应半径，技术服务中心就近布局。